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2017 年對于鋼鐵行業(yè)是極具象征性的一年

， 2016 年經(jīng)濟觸底回升后高位穩(wěn)定

，供給側改革浪潮迭起，“地條鋼”整治

、環(huán)保限產(chǎn)等強有力的行政管控將行業(yè)盈利進一步推向十年來的高峰

，截至到 2017 年 12 月底熱卷以及螺紋鋼噸鋼盈利已經(jīng)分別高達 738 元以及 1304 元，超出 2007 年同期水平

。面對如此高的盈利水平

，我們有必要透過紛雜的表象

，重新審視鋼鐵行業(yè)內(nèi)核，我們的盈利究竟因何而起

？

2007-2017 年鋼價

、礦價與盈利走勢圖

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2018-2024年中國有色鋼鐵行業(yè)深度調(diào)研及投資前景分析報告》

鋼企盈利來源的兩種途徑：鋼鐵行業(yè)作為一個典型的成本加成型產(chǎn)業(yè)，其盈利的高低和原材料價格沒有必然關系

，舉例來看

， 2016 年礦價從低點的 40 美金左右反彈至目前逾 70 美金，但同期螺紋鋼噸鋼盈利達到1000 元以上

。相反

， 2015 年年初以來鐵礦石價格從高位 70 美金跌至近幾年最低的 38 美金，鋼企反而虧損了 200-300 元

，真實世界的檢驗證明了傳統(tǒng)認識并不能解釋行業(yè)運行的實質(zhì)

。我們認為，由于鋼鐵行業(yè)產(chǎn)成品高度同質(zhì)化

，單體冶煉企業(yè)盈利取決于本身加工制造成本與行業(yè)邊際成本差值

。投資標的企業(yè)盈利的上升一方面可以通過行業(yè)邊際成本上行獲得，另一方面可以通過優(yōu)化成本

，改變成本曲線中的相對位置實現(xiàn)

。行業(yè)邊際成本上升的方向和速度是行業(yè)的產(chǎn)能利用率和成本曲線的形態(tài)決定的，而相對位置的變化更多來自于新型技術產(chǎn)生或行業(yè)政策的轉折

；

鋼鐵行業(yè)是典型的中游加工業(yè)

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

由于大部分鋼鐵上市公司歸屬于國營鋼鐵企業(yè)

，在成本控制各方面較民營鋼企處于劣勢，行業(yè)天然的階梯狀冶煉成本結構使得大部分處于高成本區(qū)的鋼鐵上市公司的利潤顯現(xiàn)必須滿足開工率接近極限的條件

，簡單地來說即全行業(yè)產(chǎn)能短缺

。這一點在 00-04 年，以及2009 年四萬億后的 6

、 7 月份以及 2017 年去“地條鋼”后等時間段內(nèi)得到充分體現(xiàn)

；

國內(nèi)鋼鐵階梯狀加工成本結構示意圖

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2017 年產(chǎn)能供應處于階段性瓶頸狀態(tài)：始于 2016 年四季度的“地條鋼”整治運動將行業(yè)去產(chǎn)能攻堅戰(zhàn)推向了高潮，截至 2017 年 6 月底

，“地條鋼” 產(chǎn)能已經(jīng)基本肅清

，全國 27 個省（區(qū)

、市）取締

、關停“地條鋼”生產(chǎn)企業(yè) 600 多家

，涉及產(chǎn)能約 1.2 億噸

，影響在產(chǎn)產(chǎn)量 5000-6000 萬噸。由于“地條鋼” 生產(chǎn)方式較為隱蔽

，大量隱性產(chǎn)能的退出導致表內(nèi)產(chǎn)量快速提升

，行業(yè)的真實產(chǎn)能利用率已經(jīng)處于極高狀態(tài)

。我們看到，2017 年 5 月份以后雖然噸鋼盈利不斷上升

，但行業(yè)日均鋼產(chǎn)量數(shù)據(jù)卻維持在 240 萬噸上下窄幅波動

，產(chǎn)量對盈利的感知已經(jīng)趨于鈍化

，這意味著行業(yè)供給能力基本已經(jīng)達到極值狀態(tài)

，真實產(chǎn)能利用率頂部運行。以具體實例為證

， 2017 年三季度我們看到之前接連虧損的首鋼順義冷軋廠

、*ST 重鋼已經(jīng)扭虧為盈，行業(yè)高成本區(qū)域鋼企開始盈利意味著行業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)處于飽滿狀態(tài)

；

2017 年去“地條鋼”導致行業(yè)供給端階段性短缺

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

產(chǎn)能置換政策緩解行業(yè)產(chǎn)能投放：在工信部最新印發(fā)的鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法中

，明確規(guī)定今后的鋼鐵產(chǎn)能建設，無論建設項目屬新建

、改建

、擴建還是“異地大修”等何種性質(zhì)，只要建設內(nèi)容涉及建設煉鐵

、煉鋼冶煉設備

，就須實施產(chǎn)能置換。對于京津冀

、長三角

、珠三角等環(huán)境敏感區(qū)域置換比例要繼續(xù)執(zhí)行不低于 1.25： 1 的要求，其他地區(qū)由等量置換調(diào)整為減量置換

。就此次頒布的產(chǎn)能置換政策看

，更加全面細致的措施以及更嚴格的監(jiān)督體系將對未來鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能投放形成一定的抑制， 2018 年行業(yè)新增產(chǎn)能或低于市場預期

。具體而言

，由于絕大多數(shù)產(chǎn)能投放是置換而來，這并不影響行業(yè)總產(chǎn)能的變化

，但考慮到 2017 年供給側改革中去除的部分鋼企原本具有電弧爐生產(chǎn)資質(zhì)

，加上超高盈利狀態(tài)下市場自發(fā)追加部分產(chǎn)能，后續(xù)電弧爐建成投放后將形成產(chǎn)能增量

，因此 2018 年的新增產(chǎn)能中需重點關注電爐鋼產(chǎn)能投放進度與行政管束之間的角力情況

；

2018 年鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換政策要點解讀

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2017 年鋼鐵產(chǎn)能置換區(qū)域分布圖（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

新增產(chǎn)能投放核對：對于鋼鐵這樣一個龐大的國民產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)能星羅棋布

，統(tǒng)計困難重重

，無論官方協(xié)會或者民間機構均缺乏可信標準口徑數(shù)據(jù)。因此對于國內(nèi)黑色金屬冶煉有效產(chǎn)能核定

，我們需要通過兩種方式進行統(tǒng)計互相印證

，讓結果盡量保持在一定的置信范圍內(nèi)

；自上而下推斷新增產(chǎn)能：采用自上而下的方式是通過固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)進行匡算，由于行業(yè)的高爐-轉爐型產(chǎn)能投資周期一般是兩年左右

， 2018 年的產(chǎn)能投放對應著 2016 年的投資

，用這種方式我們得出 2018 年行業(yè)長流程產(chǎn)能新增大致區(qū)間。需要注意的是

，即使是同樣的投資

，但由于其對應的新增產(chǎn)能投資比例會有不同，所推導的產(chǎn)能新增大小也將有所差異

。2016 年行業(yè)固定資產(chǎn)投資雖然環(huán)比繼續(xù)小幅下行

，但考慮到新增產(chǎn)能占比增加，我們預計 2018 年行業(yè)新增高爐產(chǎn)能大致 1070 萬噸

，環(huán)比 2017 年小幅增加

。而由于電弧爐更短的產(chǎn)能建設周期（6-12 個月）特征，我們預計 2017 年行業(yè)部分固定資產(chǎn)投資用于新建一批電弧爐短流程產(chǎn)能

，當然由于此種測算不確定較大

，我們將其寄希望于以下的另一種方法；

鋼鐵冶煉及壓延固定資產(chǎn)投資及增速

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

自上而下測算產(chǎn)能增長

指標名稱	鋼鐵固定資產(chǎn)投資完成額	同比增速	固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)	實際增速	實際固定資產(chǎn)投資額（以2003年為基數(shù)）	-	噸鋼投資	鋼鐵產(chǎn)能增量
單位	億元	-			億元	-	元/噸	萬噸
2006	2285	-0.90%	101.5	-2.40%	2087	2008	3779	4969
2007	2617	14.50%	103.91	10.20%	2299	2009	3596	5755
2008	3249	24.20%	108.9	14.00%	2622	2010	3925	5345
2009	3265	0.50%	97.6	3.00%	2700	2011	4154	5200
2010	3494	7.00%	103.6	3.30%	2789	2012	3847	5800
2011	4118	14.60%	106.6	7.50%	2998	2013	4198	5000
2012	5055	-2.00%	101.1	-3.10%	2905	2014	4288	2710
2013	5060	-2.10%	100.3	-2.40%	2837	2015	4221	1680
2014	4789	-5.90%	100.5	-6.40%	2656	2016	4290	1245
2015	4257	-11.00%	98.2	-9.40%	2407	2017E	4324	891
2016	4161	-2.20%	99.4	-1.60%	2368	2018E	4429	1070

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

自下而上統(tǒng)計新增產(chǎn)能：自下而上統(tǒng)計法主要是通過枚舉法，但這對于國內(nèi)新增產(chǎn)能往往難以窮舉，只能盡量讓所涉及的樣本最大化

。我們將 2018 年新增產(chǎn)能詳細列出如下表

，如我們前文所提及的那樣， 2018 年增量除了一部分高爐的投產(chǎn)之外電弧爐產(chǎn)能增量也需要我們重點考慮，目前可采集到的樣本中高爐產(chǎn)能約 1050 萬噸，電弧爐產(chǎn)能約 1555 萬噸，合計貢獻新增產(chǎn)能約 2600 萬噸

；

自下而上統(tǒng)計產(chǎn)能增長

分類	地區(qū)	爐容	產(chǎn)能（萬噸）	進度	投產(chǎn)時間
電爐	西北	160	160	擬新建	2018
	華南	120	100	擬新建	2018
	華中	125	125	在建	2018
	華東	610	610	未投產(chǎn)	2018
	西南	485	560	未投產(chǎn)	2018
高爐	首鋼京唐	1780	400	在建	2018年底
	唐山全豐	1350	150	在建	2018年6月
	東海特鋼	1250	200	在建	2018年10月
	河北敬業(yè)	1780	300	在建	2018年3月

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

壓縮在產(chǎn)產(chǎn)能仍有額度：只有帶來行業(yè)邊際成本上行的行業(yè)產(chǎn)能利用率上升才是有意義的。市場化的狀態(tài)下

，產(chǎn)能進入和退出是行業(yè)盈利變化導致的結果

，不是行業(yè)盈利上升的原因。雖然根據(jù)官方口徑

， 2016 年鋼鐵行業(yè)完成去產(chǎn)能任務多達 6500 萬噸

，但當期大部分以之前無效產(chǎn)能為主，這種事后數(shù)字上的確認游戲并不是 2016 年鋼鐵行業(yè)盈利改善的原因

。但隨著供給側改革不斷推進

，在無效產(chǎn)能被陸續(xù)去化之后在產(chǎn)產(chǎn)能的退出比例將不斷增大。2017 年前十個月雖然產(chǎn)能退出總量少于去年

，但涉及的在產(chǎn)產(chǎn)能已經(jīng)達到 2000 萬噸

，遠高于 2016 年同期水平。如果按照2016-2017分別完成產(chǎn)能退出6500萬噸以及5500萬噸進行測算

，以 3 年去 1.4 億噸為目標

，雖然 2018 年去產(chǎn)能任務余量僅在 2000 萬噸左右

，但所涉及的在產(chǎn)產(chǎn)能仍不可低估，我們預計 2018 年可實現(xiàn)淘汰有效產(chǎn)能數(shù)量約 1400 萬噸

；

鋼鐵行業(yè)供給側改革去產(chǎn)能進程推測（萬噸）

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2018年中國鋼鐵行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)展前景分析

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